来源：东证衍生品研究院
作者：顾萌
报告摘要
走势评级：螺纹钢/热轧卷板:震荡
报告日期：年06月27日
★需求：内需缓慢复苏，外需逐渐承压：
随着6月疫情基本得到控制，政策重心从防疫回归到稳增长，政策导向对于市场预期仍形成支撑。而在政策基本已经“应出尽出”的情况下，下半年市场交易核心将在于政策落地和需求复苏的速度。5月以来各地地产销售政策进一步放松，一二线城市成交有所回暖，而由于资金压力仍存，前端投资和用钢需求回升预计最早在四季度。基建投资增速仍有保障，而新项目需求释放也需要一定时间周期，预计也在四季度前后。制造业方面，乘用车等内需下半年有改善预期，但外需整体面临回落压力，预计全年钢铁终端需求降幅在4.5％左右。
★供应：减产目标尚不明确， 目前政策端并未明确公布今年粗钢减量计划，但我们认为政策性减产难以形成供应缺口。5月以来废钢供应的收缩间接支撑铁水需求，而随着钢厂利润持续压缩和库存压力，铁水逐渐进入减产期，原料成本支撑水平下移。下半年铁水平均日产大概率在原料平衡点偏低水平，但估值下移空间有限，成本端 ★下半年钢材市场展望及交易逻辑：
下半年钢材市场 ★风险提示：
钢价上行风险在于地产需求快速回升，政策性减产幅度超预期。下行风险在于需求持续难以得到改善，外需回落幅度超预期。
报告全文
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年上半年钢材市场回顾——预期引导，现实验证
年1-5月钢材现货价格整体呈现窄幅震荡，6月出现比较明显的下跌。从供需基本面来看，强预期和弱现实的结合基本上贯穿了整个上半年，也导致期价出现较大波动。市场的交易逻辑和主线大致体现在三个方面：1）稳增长预期、疫情风险和现实需求之间的博弈；2）围绕在铁水复产带来的原料正反馈和粗钢减产引发的负反馈预期之间的博弈；3）海外进入货币紧缩周期后需求下行风险与俄乌冲突引发的海外钢材供应缺失和能源成本推升之间的博弈。在节奏方面，上半年行情大致上可以分为三个阶段：
1）一季度钢价整体呈震荡上涨的格局，华东螺纹和热卷现货高点分别接近元/吨和元/吨的水平。从市场交易逻辑看，三重主线均呈现对钢价的正向推动。一方面，去年末中央政治局会议释放稳增长信号，两会又进一步明确了经济增长目标，稳增长是这一阶段的核心交易逻辑。而从现货基本面来看，年初钢厂进入铁水复产的周期，Mysteel家钢厂日均铁水从年初的万吨低位逐渐回升到一季度末的万吨。同时，由于铁水基数较低加之今年以来废钢消耗整体偏低，春节期间钢材累库幅度基本与年接近，大幅低于-21年水平。因此，钢材基本面也能够支持原料端的正反馈逻辑。同时，3月俄乌冲突影响升级，独联体地区港口发运受阻，加之能源价格的上涨也带动欧盟钢价大涨，国内钢厂出口接单也有明显边际好转。但是，我们也看到现实的弱需求对于钢价上涨的空间依然有比较大的压制，尤其是热卷价格在-元/吨区间，下游制造业成本压力凸显，补库意愿下降。
2）4月中旬到5月下旬，钢价震荡走弱。从交易逻辑角度看，三条主线对钢价的支撑均有所弱化。在预期和需求层面，3月中旬开始上海疫情影响逐渐扩大，4月基本进入全域静默的模式，华东地区需求受到极大的影响。更为重要的是，国内在抗疫态度上坚持“动态清零”的目标，在4月底中央政治局会议上也将抗疫作为当前最为重要的任务。这使得需求释放的时间节点变得极不确定，导致需求现实和预期均出现转弱。同时，疫情造成钢厂累库的压力增加，加上成材利润的持续压缩和全年粗钢减产的政策要求，市场开始不断预期铁水减产即将出现，也使得原料端从正向推动钢材成本转为负向的成本下移。此外，海外钢价也开始出现下跌，欧盟地区明显出现了终端无法承接高价的现象，以热卷进口价格为例，到二季度末基本抹去了3月份的全部涨幅。国内出口接单也开始变得清淡。在这一阶段，螺纹主力合约尝试向下突破长流程静态成本，打入一定原料负反馈的预期，但在原料最高边际成本对应的长流程成本-元/吨区间受到支撑。
3）5月下旬，随着上海新增病例数的快速回落和稳增长政策的进一步推出，市场预期再度回归到稳增长。6月初上海开启复工复产后，物流运输和市场流动性逐渐恢复，带动市场心态的转好。而市场此前交易的原料负反馈预期并未在现实中兑现，5-6月铁水日产仍小幅增加，并未出现转势。预期转变加之原料现实的坚挺也带动钢价出现反弹。但在上海复工后，需求改善的幅度还非常有限，将期价高点压制在华东电炉成本附近。由于库存压力并未消除，现货端承压更为明显，基差快速走弱。而从6月中旬开始，钢材需求季节性转淡，市场预期的需求回补非常不及预期，再度引发恐慌情绪的释放，期价也进一步交易了负反馈的预期，突破了5月的低点水平。
上半年钢材市场的交易特点可以总结为——预期引导，现实验证。6月大跌之前，引发每一段行情变化最重要的因素还在于预期的变化，即从对稳增长的信心，到疫情扰动引发需求担忧，再到疫情消退重回稳增长，这还是最核心的交易主线。而现实端则决定了每段行情的空间，即不管市场预期如何，依然需要检验下游的承接能力。今年以来，钢材基差运行的区间与-年比较接近，都处于低基差的状态，比较符合“强预期、弱现实”的特征。因此，在期现趋于平水的阶段，市场需要考验现货的强度和下游承接能力。同样的，在5月份交易负反馈的阶段，市场同样需要检验铁水减产能否在现实中兑现，否则也仍需阶段性向上进行估值的修复。
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需求：内需缓慢复苏，外需逐渐承压
2.1、政策重心转向稳增长，预期支撑仍存
在上海疫情基本受控之后，政策重心再度转向稳增长。5月23日国常会提出了6方面33项稳增长措施。整体来看，政策重心比较倾向于中小企业纾困、推进复工复产、民生保障等方面。其中财政政策和促消费投资的方面部分措施主要针对基建、地产和汽车消费，与钢材消费有相对较高的关联度。具体包括：1）专项债在8月底前使用到位；2）新开工一批水利、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目；3）启动新一轮农村公路建设改造；4）支持发行亿元铁路建设债券；5）因城施策支持刚性和改善性住房需求；6）放宽汽车限购；7）阶段性减征部分乘用车购置税亿元。
从上述政策措施看，基建相关政策的核心在于后续资金的增量来源，专项债的发行和提前使用并不算超预期。亿铁路建设债券也已部分发行，即属于存量政策。投资增速的持续性有赖于提前批专项债或特别国债等增量资金的支持。地产方面依然延续“因城施策”，5月以来各地销售政策进一步放松，而在开发商融资尤其是前端融资方面放松并不明显。汽车消费方面有增量政策出台，预计对下半年汽车消费会产生一定的提振作用。
从政策预期上看，在后疫情阶段，尤其是经济下行压力还比较明显的阶段，稳增长的导向不会出现变化，对市场预期仍有支撑。从具体政策抓手和措施来看，下半年不排除在基建资金方面会有进一步的新增安排，但其他方面可能进一步发力的亮点有限。同时，由于下半年“二十大”即将召开，当前的重心可能在于现有政策的落实，以稳为主。由于政策基本已经“应出尽出”，因此在对市场影响的方面，下半年对需求预期可能更多是提供支撑而非进一步向上的驱动。市场博弈的核心将更多在于政策落地到实际需求提升的速度。
2.2、地产：修复仍需时间，用钢需求难有明显提振
年上半年，房地产市场延续弱势，3月以来销售、新开工及土地购置的同比降幅均进一步扩大。年初以来，各地陆续在“因城施策”导向下调整地产政策，主要集中在销售环节，包括限购限贷条件的放松、首付比例以及贷款利率的下调等等。而由于疫情的影响，市场始终无法验证政策放松后对销售端的提振程度。
不过本轮政策放松后地产需求的修复力度和速度预计会明显弱于过去几轮周期。由于各地政策主要针对销售端的放松，因此销售端的改善尤其是热点二线城市的改善应当是本轮周期中最领先的指标。从1-5月各省商品房销售面积的变化来看，不仅是受疫情影响较大的华东、华南地区商品房销售面积大幅回落，基本没有受疫情影响的中部地区，如四川、湖北等省份，商品房销售同样降幅明显，也意味着疫情并非导致地产需求疲弱的唯一因素，当前居民端进一步加杠杆的意愿和能力有限，市场的情绪也处于非常谨慎的状态。从近期二手房价格看，除了一线城市挂牌价格指数小幅环比回升外，其他类型城市整体仍继续环比下跌，市场投机情绪目前还难以看到明显提升。
在6月上海全面启动复工复产后，疫情的影响逐渐消退。从高频数据中显示，疫情后一线城市地产成交依然呈现明显的韧性，上海、北京需求的环比恢复比较明显。6月以来二线城市成交较4-5月环比有所回升，回升幅度明显的主要是青岛、济南、武汉、苏州等局部二线城市，尚未出现从局部向全局的扩散。三线城市的提升幅度则更为温和，上半年都还是呈现平台震荡的格局。整体来看，目前地产销售的底部回升基本能够确认，但回升程度还取决于热点城市成交好转的持续性，以及能否向其他城市扩散。
销售疲弱对于开发商资金回笼的拖累非常明显。从开发商资金的改善路径看，一方面有赖于销售好转带来的资金回笼；一方面有赖于外部融资环境的放松。从上半年开发商到位资金分项看，与销售回款紧密相关的定金及预收款和个人按揭贷款两个分项的同比降幅均有明显扩大。而外部融资方面，自筹资金和国内贷款也没有改善迹象，只是降幅不及另外两个分项。若政策端针对开发商融资环境没有进一步放松，那么地产端资金紧张只能依靠销售回款的逐渐回升，资金的紧张对于前端投资即新开工和拿地仍会形成明显的抑制。
从过去几轮地产周期看，年之前，地产销售往往明显领先于新开工，领先周期在两、三个季度左右。年开始，随着开发商普遍采取高周转模式，形成了新开工带动期房销售的模式，两者体现出更多的同步性。而在“三道红线”约束和保交付的导向下，高周转难以维系，预计也会再度回归到销售回款拉动新开工的模式。即便销售从当前开始出现趋势性回暖，新开工的回升预计最早也要四季度，甚至年内都很难出现明显的改善。年以来，由于疫情的频繁扰动，螺纹表需与新开工的同步性也在明显的增强。即便有部分存量项目的需求释放，建材需求的好转根本上依然取决于新开工的回升。因此，下半年建材需求改善的空间还比较有限，三季度建材需求预计还会受到上半年新开工低基数的压制。如果没有对开发商融资的进一步放松，前端投资和建材需求的转好还需要较长的传导周期，比较乐观的预期是四季度出现回升，但也仍需观察。
2.3、基建：投资增速仍有支撑，需求释放尚需等待
1-5月基建投资增速维持在较高的水平，其中交运、仓储和邮政业投资增速6.9％，水利、环境和公共设施管理业增速7.9％。从资金角度看，受疫情影响，4月开始，公共财政收入再度转向负增长。同时，土地市场低迷也导致地方政府土地出让金收入降幅进一步扩大。目前来看，由于地产需求改善速度较慢，下半年拿地转好的概率比较低，土地出让金难有好转。而财政收入的恢复也需要时间，且抗疫的投入也比较大，对基建资金来源难以形成正向拉动。地方政府专项债方面，今年上半年整体发行速度较快。如果按照6月份基本发行完毕，8月份投入使用，到三季度基建投资增速仍有支撑。而后续如果没有提前批专项债的发行，或其他增量资金渠道，四季度的基建增速预计将受到拖累。
从实际需求角度看，基建项目立项到材料需求的释放还需要比较长的周期，今年从微观调研反馈，新立项项目的开工时间预计比较早也要到四季度，甚至在明年上半年。这也可以解释基建增速与用钢需求出现的一些分化，及基建对实际需求的拉动力度有限。
另外，今年基建投资的结构性转型也更加明显。根据国家统计局数据，今年1-5月铁路、道路运输业的投资增速明显不及交运、仓储和邮政业大类的投资增速。而在交通运输、仓储和邮政业大类中，上半年增速最为突出的是装卸搬运和仓储业，整体也从传统基建类转化为更倾向于物联网、智能化仓储等方向的新基建类别。总体而言，基建仍是今年支撑钢材需求的重要下游需求，但从后续资金的强度和结构转型看，也很难给予很高的增速预期，同时比较集中释放的时段预计也会在四季度左右开始。
2.4、制造业：行业需求分化，警惕外需走弱
5月份以来，制造业逐渐从疫情影响中开始恢复，但需求的回升以及供应链的去库存仍需要时间。从制造业PMI分项看，新订单和新出口订单分项在5月份仅有温和的环比回升，尤其是新出口订单受疫情影响明显。而在库存分项中，产成品库存分项上升到近年来的高点，甚至高过年疫情刚发生时的水平。原材料库存分项在疫情期间小幅下降，但幅度比较温和。而由于产成品库存水平较高，目前也没有明显的原材料补库的需求和动力。
下半年制造业外需回落的压力值得重视。一方面，在海外加速收紧货币政策的过程中，终端需求下行的压力将越发明显。虽然5月欧美地区制造业PMI仍处于50以上的扩张区间，但已经有回落的迹象，加上美联储开始加速加息的进度，下半年需求回落的压力还比较大。而从国内上半年的出口数据看，终端偏消费型的制造业产品出口如家电已经出现了比较明显的同比下降，也意味着海外消费开始走弱。而工业型制造业，如工程机械等产品的出口还保持着一定的韧性。但随着终端需求的下降，工业型制造业外需的下降可能也只是时间的问题。同时，受到4-5月国内疫情的影响，制造业外需也存在着转移的风险。整体来看，下半年制造业内需或有边际回升，但外需影响较大的行业需求预计将会受到比较明显的拖累。尤其是消费型制造业，例如家电，上半年已经出现了比较明显的外需萎缩，需求回落已经开始体现。
就主要的制造业下游终端需求看，我们依然维持年报观点，即行业间分化会比较明显。疫情后需求恢复速度最快仍是乘用车行业，5月中汽协乘用车销量基本已经恢复到接近去年同期的水平。下半年在乘用车购置税减免等政策支持下，预计乘用车需求还具备一定回升的潜力。不过从节奏上来看，疫情后供应恢复的速度还是略快于需求，导致库存出现累积，同时经销商库存也已经超过了过去几年的水平。因此乘用车产业链仍需要一定的去库存时间，也导致疫情后对上游卷板的需求拉动并不明显，需求的传导还需要时间。但乘用车已经是相对比较乐观的制造业下游，我们认为下半年乘用车用钢量大概率会有较为明显的回升。
除了乘用车外，船舶需求也依然会受到存量订单的支撑。虽然今年以来新接船舶订单明显下降，但手持订单依然处于高位。加上船舶制造周期较长，去年爆发的订单仍需消化，船舶用钢需求也仍会维持较高的同比增速。
除此之外，其他制造业内需预计仍会呈现弱势，边际修复力度有限。相较于乘用车，5月份商用车产销的修复非常有限，尤其是重卡销量持续低迷，由于疫情对物流运输市场整体的压制以及偏高库存的状态并没有得到缓解，预计商用车需求在年内改善的空间都会比较有限。
家电需求也弱于年初的预期，由于地产销售持续疲弱，地产后周期和家电类需求同样没有明显的起色。整体来看，下半年若地产销售出现边际改善，对于家电内需会带来一定支撑，但预计修复速度也会非常缓慢，同时家电方面面临的外需萎缩风险更为严峻。
机械方面，上半年工程机械需求维持低迷，整体来看，地产维持疲弱也是主要的拖累。下半年如果地产需求边际略有回暖，基建项目有所开工，在加上基数的回落，同比的降幅预计将会明显收窄。但边际上的改善依然会非常有限。另外，从时间节点上看，三季度改善的概率比较有限，回升可能要到四季度。
2.5、外需：海外需求走弱，出口难有改善
上半年，由于俄乌冲突带来的供应缺失，3月海外钢价大幅上涨，尤其是欧盟和印度等东南亚国家钢价一度突破年的峰值水平，也带动国内钢材出口接单的好转。但外需回升持续的时间有限，欧盟受到高钢价和能源成本的影响，需求端明显出现负反馈，4月以来钢价开始进入快速回落的阶段，目前已经回吐了俄乌冲突以来的全部涨幅。同时，随着海外进入加速加息的周期，终端需求依然有继续走弱的风险，下半年外需改善的概率也随之下降。
从主要热卷出口国的出口报价看，也随着海外需求的萎缩而迅速回落。尤其是印度钢价，3月跟随欧盟上涨最为紧密，后续的回落幅度也相当迅速。即便5月份印度提高了部分钢材品种和铁矿的出口关税，也没有带动抢购出口钢材资源的氛围，价格依然继续下跌，也体现出海外需求整体的弱势。
4月份以来，国内钢材的出口接单已经比较清淡，但从绝对价差的角度看，国内仍有一定优势。而近期以东南亚热卷CFR倒算，国内的价格优势也已经基本丧失。如果下半年外需继续整体走弱，那么钢材出口也将呈现继续萎缩的状态。另外，上半年钢坯进口量也处于下降的状态。从近期微观反馈看，由于国内钢坯库存的高企，方坯进口仍将比较谨慎，俄罗斯板坯进口或有一定增加。整体来看，预计下半年进出口都会处于相对清淡的状态。若海外需求持续走弱，不排除进口会有小幅增加。
整体来看，我们认为下半年钢材终端需求降幅较上半年明显收窄，呈现缓慢复苏的格局。不过终端需求方面，即便考虑疫情期间的需求回补，我们认为主要下游中，也只有基建、汽车和船舶给予了需求的正增速。其他领域多数呈现降幅收窄的情况，地产方面，我们认为前端投资修复的速度还会偏慢，同时受-上半年新开工低位的基数拖累，因此下半年仍给予需求的同比回落。家电方面考虑到外需走弱，下半年同比降幅扩大。整体来看，下半年钢材终端需求同比微降，全年需求降幅在4.5％左右的水平。
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供应：减产目标尚不明确， 3.1、减产政策目标未明确公布，缺口概率并不高
自3月发改委再度提到粗钢产量平控以来，市场一直在猜测今年粗钢减量的政策目标，市场预期从平控到减产万吨左右，最高预期减产万吨水平。但截至目前，除了个别省份给出了比较明确的减产目标以及部分钢厂接到减产通知外，并没有公布统一而明确的减产要求，这与去年的情况有比较大的差别。对于市场预期而言，在全年需求同比负增长的情况下，政策性减产的力度能否超过需求下降的幅度是影响钢材自身平衡的重要因素，但从目前来看，政策目标除了明确减产外，并没有给出明确的减产规模。
从今年的实际情况来看，政策目标不明确也有很多方面的原因。经过疫情的影响，制造业压力已经比较大，从政策角度出发，也不希望减产给予市场钢价上涨的预期，从而抬升基础原材料的成本。因此，我们认为政策明确给出较高的粗钢减产目标的可能性并不大。而如果政策表态不明确，即便潜在的减产目标在万吨左右，实际落地执行的力度也大概率会打折扣。年，各级政府在经济增长和就业方面的压力并不算大，同时，碳减排和能耗双控是当年的重点任务。因此，各级政府的目标比较一致，也比较积极的推进粗钢减产的落实。减产执行比较顺利也有赖于政策自上而下推行、目标明确且央企国企带头执行。但是从今年来看，地方政府的压力更多集中在稳增长上。从5月份钢厂亏损面扩大以来，铁水减产迟迟未到的因素之一也在于地方政府的稳工业生产要求。因此，从今年实际情况看，各级政府目标的多元化也很有可能会降低减产的实际执行力度。
另外，从上文对需求端的分析来看，由于疫情的影响以及需求回补速度温和，我们预计今年需求的同比降幅也在4.5％左右。因此，即便给予了万吨的减产目标，也很难带来明显的缺口。如果执行力度打折扣，出现缺口的概率也就更低。
而不管是以-万吨还是万吨全年减产来看，下半年粗钢日产都将较5月份水平有比较明显的下降。如果政策性减产能够带来一定的缺口，那么钢材利润会比较明显的走阔；而如果政策减产没有带来缺口，供应跟随需求变化，那么钢材利润则不会有太多上行的空间。整体来看，下半年成本端变动将对钢价产生更大的影响。
3.2、钢厂库存和利润压力增加， 不管是从政策性还是市场化因素来看，钢厂当前都面临着比较大的减产压力。疫情后，随着物流运输的恢复，隐性库存也在逐渐显性化，当前五大品种显性库存已经接近今年冬储的水平。另外，钢厂利润持续萎缩，不仅电炉处于持续亏损的状态，长流程也已经出现点对点亏损。钢厂不管是出于消化库存的考虑还是亏损幅度扩大的考虑，都将开始进入主动减产的阶段。
今年以来，废钢供应和添加量明显下滑，对铁水需求形成了一定的支撑。4月开始，受疫情的影响，废钢物流运输同样受到压制，到货也逐渐回落。因此5月份以来，铁水产量继续环比增加到接近去年峰值的水平，而成材产量维持较大幅度的同比下降，这也是导致原料端负反馈没有兑现的重要原因。整体来看，随着物流运输市场的恢复，下半年废钢供应的紧张程度大概率不会达到6月的水平。
从过去统计局粗钢和生铁产量的数据推算，废钢比多在10-20％范围内。今年年初以来，废钢比整体都有明显的下降，而我们测算6月初废钢比很有可能已经降到10％左右的水平。我们大致测算了下半年粗钢减产对铁水的影响，整体来看，我们认为由于制造业前期偏弱对废钢拆解的影响，下半年废钢比在10％-15％运行的概率相对更高。在粗钢全年减产万吨的情况下，6-12月折算Mysteel平均铁水日产大致在-万吨，而若全年减产万吨，6-12月折算Mysteel平均铁水日产大致在-万吨。整体来看，下半年平均铁水大概率会降至原料的平衡点之下。因此，成本端 4
下半年钢材市场展望及交易逻辑
相较于上半年市场更多聚焦在预期层面，我们认为下半年市场会更加 三季度，市场 四季度 5
风险提示
钢价上行风险在于地产需求快速回升，政策性减产幅度超预期。下行风险在于需求持续难以得到改善，外需回落幅度超预期。