（报告出品方：五矿证券）
一、特钢龙头历久弥新
几十年栉风沐雨承重担不辱使命
抚顺特钢始建于年，在中国的冶金史上，抚顺特钢曾创造了诸多的第一：生产出第一炉不锈钢，第一炉高速工具钢，第一炉高温合金，第一炉高强钢和超高强钢。目前，抚顺特钢产品包括合金结构钢、工具钢、不锈钢和高温合金四大品种，并以“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）为核心产品。
国内特殊钢行业主体以三大企业集团和其他专业化企业构成。三大企业集团为沙钢集团东北特钢、中信泰富特钢、宝钢特钢，专业化企业以太钢不锈、天津无缝等为典型。近年，永兴特钢、中航上大等民营特殊钢企业迅速壮大，一些中、小规模特钢和合金材料研发制造企业凭借专业化优势发展快速。公司隶属沙钢集团东北特钢，是国内最具影响力的特殊钢企业之一。
在过去的三个“五年计划”中，作为国防科工局配套的核心、骨干企业，抚顺特钢承担和参与国防科工局余项军工新材料科研课题，在研课题39项，同时还承担了6个军工固定资产投资建设项目，每年承接在研、在役武器装备配套材料订单十几亿元，是中国军工配套材料重要的研发和生产基地，被誉为“中国特殊钢的摇篮”。
经营不善陷困境改弦更张再出发
抚顺特钢始建于年，年完成股改并于年上市，而后与大连特钢、北满特钢合并组成东北特钢集团。年，东北特钢集团破产重整，锦程沙洲出资44.6亿元投资东北特钢集团并持有其重整后43%的股权，成为其控股股东并间接取得抚顺特钢38.2%股份，抚顺特钢实际控制人变更为沈文荣先生。同时，沈文荣先生也是沙钢集团、沙钢股份的实际控制人。截至年，锦程沙洲持有东北特钢集团42.7%的股权。
沙钢集团是中国规模最大的民营钢铁集团，主要产品为普碳钢的螺纹、线材和热卷等普钢产品，特优钢在沙钢集团钢铁业务中的收入占比及盈利占比均较小。沙钢集团入股东北特钢集团，一方面为财务负担重、资产瑕疵多的老牌国企注入灵活的机制与先进的管理制度，另一方面也补足了自身特钢产品领域的短板。
年6月27日，因、两个会计年度经审计的归属于抚顺特钢股东的净利润连续为负值，年会计年度经审计的期末净资产为负值，抚顺特钢股票被实施退市风险警示，股票简称由“抚顺特钢”变更为“*ST抚钢”。年公司管理层大换血，从此确立“特钢更特”的发展理念。年公司撤销其他风险警示，证券简称由“ST抚钢”变更为“抚顺特钢”，公司先后摆脱债务泥淖与风险警示，涅槃重生。
年，公司经营管理水平已有显著提升：特钢产品毛利率大幅增加。公司销售毛利率从年的16.6%迅速提升至年的22.0%，特殊钢产品吨毛利增加.9元至.6元；费用结构优化，销售费用降低，同时加大研发投入。销售费用大幅降低.2万元（同比-36.1%），研发费用大幅增加1.1亿元（同比+34.7%）；生产效率、交付水平明显提升。全年实现钢入库64.17万吨，同比提高8.5%，钢材入库50.46万吨，同比提高7.8%。资产负债率自年47.7%降至45.5%；员工总数自年人精减至人，相应人均创收自47.5万元增加至88.6万元；总体来看，降本创效显著。
二、久耕特钢行业产品优势显著
产能规模行业领先产品规格齐全
公司以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务，主要产品为高温合金、不锈钢、工模具钢、合金结构钢等，拥有多个牌号的特殊钢新材料产品，广泛应用于航空航天、能源电力、石油化工、交通运输、机械机电、环保节能等领域。公司年钢产量64.17万吨，同比提高8.5%、钢材产量50.46万吨，同比提高7.8%。高温合金销量达吨，同比提升6.1%，产销率达.1%，供不应求的趋势充分显迹。
持续高研发投入保障技术优越性
公司重视研发、不断提升技术水平与产品质量。公司研发投入金额自年起逐年增长，年增长率高达57.4%，、年分别增长5.0%、34.7%至3.0亿元、4.1亿元，研发投入占营收比例亦不断提升，、年分别达5.3%、6.5%。年，公司获批国家科研课题10项，在研国家科研课题共计45项；与科研院校签订横向联合科研课题6项。年，公司获得11项发明专利授权、2项实用新型专利授权。年，公司主编的4项国家军用标准发布实施，公司副主编的6项国家标准、4项军用标准、1项冶金行业标准发布实施。
设备保持先进工艺持续优化
公司具备雄厚的技术基础，特种冶炼装备精良，包括真空自耗炉、真空感应炉、保护气氛电渣炉等众多引进设备，配套的锻造、轧制、精轧、冷拔、板材生产线组距齐全，后部精整、热处理、质量检测设备、设施完善。公司拟-年度使用自有资金投资建设三项生产项目，计划投资总额7.9亿元，建设30吨真空感应炉、30吨真空自耗炉、70MN快锻机等设备；-年投资建设两项技改项目，计划投资总额6.9亿元，建设22MN精锻机等设备。
公司全力推进工艺优化，技术革新，工艺降本效果显著。公司深入推进节能降耗，低成本运行，有效降低制造费用。在高毛利品种、高档品种大幅增量，规模整体不足的不利因素影响下，部分消耗指标实现明显降低。通过择机采购、返回钢代用料采购、国产化代用等方式，进一步降低采购成本，为企业盈利能力的大幅提升奠定了坚实的基础。
三、多因素驱动公司业绩稳定增长
产品结构优化盈利水平向好
公司的主要产品可以分为传统特钢产品与高附加值的高温合金、超高强度钢等产品。年高温合金营收、毛利占比分别为20.0%、35.6%。且年以来，高温合金毛利稳居35%以上。从公司各产品毛利率来看，年，合金结构钢、工具钢、不锈钢、高温合金产品毛利率分别为19.0%、10.3%、23.2%、40.4%，高温合金毛利率显著高于传统特钢产品，单吨毛利达8万元，遥遥领先于传统特钢产品。
按照加工工艺，公司产品可大致分为冷轧钢材、热轧钢材与其他产品，年以来，三类产品毛利率都获得稳步提升，公司工艺改进效果初显。公司的研发费用逐年增加，展现公司坚持不懈扩大产品优势的举措。对应公司三费自年显著下降后维持在较低水平，反映公司费用管控效果的不断改善。从盈利来看，公司自年沙钢入主后，呈现稳步提升的态势。、年公司销售毛利率分别同比提升2.0%和5.4%；年销售净利率同比提升3.5%达8.8%，整体盈利水平趋势向好。
军工行业景气度大幅提升上游材料端充分受益
全球：地缘关系复杂多变军备研发如火如荼
地缘关系方面：年，南海局势极不稳定。随着中美对抗持续升高、美国加大在南海的军事存在与干预，南海冲突的的风险大大上升。
（1）据中国国防部新闻发言人吴谦大校4月底表示，美现政府就职以来，美军舰在中国南面海域的活动频次同比增加逾20%，侦察机活动频次的增幅超40%，近4个月内5次穿航中国台湾海峡。（2）6月6日，三名美国参议员乘坐美国空军C-17运输机抵台。（3）7月15日，一架C-A美军行政专机降落在台北“空军”松山基地。
军备研发方面：美欧先后宣布进入第五代战机的研制工作。美国GE首款搭配五代机的变循环发动机XA测试成功，推力提高了5%-10%，燃油效率提升了25%，配备XA的五代战机游荡时间缩短50%、航程增加35%、散热量增加60%；世界范围内，欧洲、亚太等地区服役及订购的四代机F35数量均达数百架，中国当前仅有一型四代机歼20进入服役状态、数量仅有19架，中国亟需各用途五代机的研发、服役。
中国：军工装备现代化进入加速阶段
年12月26日，中华人民共和国第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议修订通过《中华人民共和国国防法》，自年1月1日起施行，法案提出“国防是国家生存与发展的安全保障。国家加强武装力量建设，加强边防、海防、空防和其他重大安全领域防卫建设，发展国防科研生产，实现国防现代化”。
年中国本级国防预算.4亿元，同比增长6.9%；对比年中央本级支出预算总额亿元，占比已达38.7%，且在预算总额连续两年降低（-1.02%、-0.06%）的情况下，国防预算呈现出战略性、结构性高增长。从军机数量来看，根据《worldairforces》数据，年中国军机总量架，与美国架存在一定差距；从军机代际来看，中国战机多为老旧机型，战斗机以二、三代战机为主，美国已过渡为三、四、五代战机。中国亟需开发新型战机以及歼-20、FC-31等战机数量的突破，与之配套的上游发动机原材料或将充分受益。
高温合金需求旺盛驱动公司业绩增长
高温合金在高温恶劣环境中仍能保持较高的力学性能，是现代航空发动机、航天器和火箭发动机及舰艇和工业燃气轮机的关键热端部件（如涡轮叶片、导向器叶片、涡轮盘、燃烧室和机匣等）材料，也是核反应堆、化工设备、煤转化技术等方面重要的高温结构材料。作为航空航天“发动机的基石”，其耐热性能的差距是决定中国与国外航空发动机、火箭发动机和燃气轮机性能差距的根本原因。
全球高温合金市场规模不断扩大且增速加快
根据前瞻产业研究院统计数据，全球每年消费高温合金材料约30万吨。就消费区域来看，美国高温合金消费量占比48%，为高温合金最大、最成熟市场；欧洲消费量占25%，为第二大消费区域；亚洲占22%，随着下游关联行业的扩容，各国都将增加对高温合金的需求量，且最大的增量来自中国。我们预测十四五期间，中国高温合金行业的CAGR达28%以上，至年市场规模接近亿元。
年，中国高温合金产量为吨，但需求量达吨，40%以上依赖进口。我们认为，基于军工装备现代化加速推进、“十四五”期间对于国防建设的更高要求，中国高温合金的消费量将快速提升；年后，民用航空发动机需求崛起，两极共振，需求持续放量。又由于高温合金的技术门槛较高，增产扩能的周期长、难度大，短期内产量的增速难及需求，供需缺口或将进一步扩大。
下游应用领域广阔市场空间利润巨大
从下游应用来看，高温合金主要应用于航空航天领域，且由于其优良的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳等性能，逐步拓展到电力、原子能、汽车、冶金、玻璃制造等工业领域，广泛的应用领域大大扩展了对高温合金的需求。
航空航天领域对高温合金的需求占比约为55%，其次为电力和机械，需求占比分别为20%、10%，另外工业领域占比7%，汽车、石油和其他领域占比分别为3%、3%和2%。中国高温合金军用占比高达80%，主要供应于航空航天领域。伴随着航空航天产业的发展，中国已经建立起自己的高温合金体系，从而形成一定的产业规模。
高温合金——航空发动机的应用
高温合金从诞生起就用于航空发动机，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的40%～60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。
燃烧室：燃烧室内产生的燃气温度在~℃之间，燃烧筒合金材料承受温度达~℃以上，局部可达1℃。燃烧室使用的材料以镍基或钴基高温合金为主，常用Haynes钴基高温合金（三代战斗机F）、HastelloyX镍基高温合金（三代战斗机F、F和F）、新的燃烧室结构（四代战斗机F和F采用浮动壁结构、F发动机采用Lamilloy结构）和涂敷热障涂层的高温合金（五代战斗机）。
导向器：导向器是调整从燃烧室出来的燃气流动方向的部件，是航空发动机上承受热冲击最大的零件，材料工作温度最高可达1℃以上。导向器的主要材料为铸造高温合金，常用INC、PWA、Rene、R55等型号高温合金；此外，WS10发动机涡轮导向器后篦齿环制造采用氧化物弥散强化高温合金。
涡轮盘：涡轮盘在四大热端部件中所占质量最大。工作中受热不均，轮缘温度达-℃，而轮心温度只有℃左右。用于涡轮盘制造的材料主要是粉末冶金高温合金，例如IN粉末高温合金（F发动机）和中国常用的FGH95、GFH96、FGH97、FGH98、FGH91合金。
涡轮叶片：涡轮叶片是航空发动机中工作条件最恶劣也是最关键的部件，由于其处于温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位而被列为第一关键件。涡轮叶片材料大多也是精密铸造镍基高温合金，目前已经发展了五代单晶合金。涡轮叶片其结构与材料的不断改进成为航空发动机性能提升的关键因素之一。常用第三代单晶高温合金CMSX-10，第四代单晶高温合金EPM-，近年来日本又相继成功的研制出承温能力更高的第四、五、六代单晶合金TMS,TMS-,TMS-等。
军用航空发动机已由仿制走向自主研发：
航发集团下属航空发动机生产厂商主要有西安航发、沈阳黎明、株洲南方、贵州黎阳等，主要生产配备于军用飞机的涡扇、涡轴、涡桨发动机。其中，供歼-10、歼-20、运-20等主力战机、主力运输机使用的WS-10c、WS-15、WS-20发动机主要由西安航空和沈阳黎明负责研发、生产。航空发动机使用的原材料主要是高温合金、钛合金和铝合金、钢等，价值占比分别为35%、30%和30%左右，高温合金为价值占比最高的原材料。我们认为，高端军机的定型为高温合金需求放量奠定基础，未来5年歼-20、运-20、直-20等先进军机的加速列装将持续拉动高温合金的需求增长。且由于实战演练频繁，发动机的消耗属性使得其必须在使用寿命结束后换装新发动机，假设现有存量军机1/2需要换装1次、1/2需要换装2次，共计将释放约4.8万吨的高温合金需求。
民用航空发动机从零起步，任重道远：
不同于军用航空发动机自s起步，自年中国航发商发成立才正式开启了中国民用航空发动机自主研发的进程。中国目前主要有两款大飞机在研：C和CR，其中C对标的是欧洲空客Aneo系列，波音MAX系列等；CR对标的是波音飞机和空客A系列飞机。由于民用领域对发动机的安全可靠性、经济性、续航性要求更高，且中国民用航空发动机技术积淀薄弱，因此前期国产民航大多选配国外发动机。
但是航空发动机经济回报较高：民用航空发动机大多使用时间较长，可达30~50年；据日本通产省测算，按照产品单位质量创造的价值计算如果轮船为1、则汽车为9、计算机为、飞机为，航空发动机高达。而目前民用航发市场主要由几家全球头部企业分割，中国尚未有一席之地。目前几乎所有窄体客机都选配CFM国际的CFM56或LEAP系列发动机；宽体客机则主要选配GE公司的GE90、GE9X和GEnx发动机及RR的Trent系列发动机。
中国商发成立后，拉开了中国民用航空发动机自主研发的序幕。国产民用飞机C、CR、ARJ21等都有望配备国产发动机。在中美贸易摩擦不断、年2月传出断供LEAP-1C发动机的背景下，应着力突围发动机“卡脖子”问题，重视供应链风险。民用航空发动机的自主可控势在必行，高温合金需求量有望进一步提升。
高温合金应用
航天发动机
液体火箭发动机中涡轮泵和燃烧室是液体火箭发动机的关键部件，主要使用高温合金材料，如GH、GHA、GH、GH1、GH等。
年，美国为火箭发射次数最多的国家，共计发射44次，其中成功40次。中国发射次数居第二位，共计39次，且自年以来，中国火箭年发射次数均超过30次，我们预测中国今后数年将进入太空探索、火箭发射的高峰时期。如今中国航天产业的发展对高温合金提出了持续的需求。中国未来主力运载火箭长征七号芯一级采用2台YF-发动机，芯二级采用4台YF-发动机，助推器配置4台YF-发动机；长征八号芯一级采用2台YF-发动机，芯二级采用2台YF-75发动机，助推器配置2台YF-发动机。
YF-发动机自重1.9吨，YF-发动机自重约0.23吨，YF-75发动机自重0.吨。火箭推力室质量占发动机质量的24~40%、涡轮泵占20~26%、燃烧室占1.2~3.3%，共计约60%，即每枚长征七号运载火箭所用高温合金部件质量约为3.42吨，每枚长征八号运载火箭所用高温合金部件质量约为2.85吨。假设平均每年航天发射长征七号25次、长征八号10次，我们预计未来10年中国火箭发动机用高温合金需求达吨。
舰船燃气轮机
舰船燃气轮机是高温合金的另一个主要用途，包括四大部分：空气压缩机、燃烧室、叶轮系统及齿轮减速器。喷射到叶轮上的气体温度高达1℃，因此叶轮系统需要选用高温合金材料。年10月，中国从苏联获得第一批两艘型（鞍山级）驱逐舰。截至年底，中国海军现役8型33艘驱逐舰，为中国人民解放军海军主要水面作战力量；此外，B、型护卫舰也开始研制、入列。我们认为借航母舰队构建及舰船更新换代的势头，我军舰艇未来或仍将继续处于快速建造期。我们预测至年对高温合金的需求量约为6.2万吨、年对高温合金的需求量约为8.3万吨。
汽车废气增压器涡轮
汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域。废气涡轮增压器主要由涡轮机和压气机等构成。将发动机排出的废气引入涡轮机，利用废气的能量推动涡轮机旋转，由此驱动与涡轮同轴的压气机实现增压。目前，国外的重型柴油机增压器配置率%，中小型柴油机也在不断地增大其配置比例，如英、美、法等国家已达80%左右。目前，中国涡轮增压器生产厂家所采用的涡轮叶轮多为镍基高温合金涡轮叶轮。
原子能工业
年全球核电消费量（按投入当量计算）增长3.2％，是年以来增速最快的一年，远高于过去十年的平均水平（-0.7％）。与年一样，中国的增幅居世界首位，且0.5EJ的增幅也是中国有史以来最大的一年。
原子能工业使用的高温合金包括：燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架，高温气体炉热交换器等，均是其他材料难以代替的。
全年中国新投产2台核电机组，在建机组达到50台，装机容量达万千瓦，核电发电设备容量占中国总发电量的2.27%。按照每年核电设备容量新增约千瓦计算，大约需建设10座60万千瓦级核电站。正常一座60万千瓦的核电站需用蒸发器“U”形传热管吨，加上大量的堆内构件用不锈钢精密管和控制棒、核燃料包套管等，共计需要各类核级用管多吨，我们预测每年核电领域高温合金需求总量约0吨。
石油化工
美国从70年代开始，逐渐将航空领域的高温合金转移到油气开采领域中应用。苏伦贝谢、哈里伯顿等大公司，每年采购高温合金的量非常高。在石油和天然气开采，特别是深井开采中，钻具处于4~℃的酸性环境中，加之二氧化硫、硫化氢和泥沙等存在，必须使用耐腐蚀耐磨高温合金。中国中石油、中石化大多采用不锈钢等材料，高温合金的普及度较低，高温合金仍具有较大替代空间。如下图所示，所有标注部分美国用的都是高温合金。
石油化工产品的生产加工过程中，会用到加热炉、煤气（油）发生炉、干馏炉、裂解炉、转化炉、脱氢炉、制氢炉等，内部结构包括辐射室、对流室、余热回收系统、燃烧器和通风系统等多个组分。比如乙烯制备过程中使用的裂解炉管使用温度达0~1℃，大量应用高温合金材料，随着乙烯等化工产品产量的逐步增加，高温合金的需求量也水涨船高。
高温合金生产商“三足鼎立”抚顺特钢产能一骑绝尘
高温合金行业参与者包括特钢企业、科研单位、高温合金厂等。特钢企业主要包括抚顺特钢、宝钢特钢、攀钢集团等，其产能较大，产品以变形高温合金为主；科研单位主要包括钢研高纳、北京航材院、中科院金属所、西部超导等，技术积淀较为深厚，产品种类覆盖较全；民企主要以应流股份、万泽股份、图南股份等为代表，为市场新入者，但顺应军民融合趋势逐渐占据部分市场份额。
抚顺特钢是中国变形高温合金领域产能最大的生产企业，具备年产变形高温合金0多吨的生产能力，目前公司高温合金在航空航天市场占有率高达80%以上。待高温合金新增产能陆续投产，预估-年的销量分别为吨、0吨和吨。
超高强度钢需求增速较快公司市占率高达95%
超高强度钢是指室温条件下抗拉强度大于MPa、屈服强度大于MPa的钢，通常还具有良好的塑韧性、优异的疲劳性能、断裂韧性和抗应力腐蚀性能。超高强度钢大量应用于火箭发动机壳体、飞机起落架、防弹钢板等性能有特殊要求的领域。
航空航天工业的发展，特别是新型飞机与导弹的发展需要强度高、韧性好、耐蚀性好的结构材料。超高强度钢的发展历程与飞机、导弹的发展相辅相成。虽然不断出现各类新材料，但超高强度钢在弹性模量、冲击韧性和强度等方面依然具有很大的优势，在今天和可预见的未来，仍将是一种不可替代的关键材料之一。
年，抚顺特钢成功冶炼出新中国第一炉超高强度钢H31。目前，抚顺特钢技术中心超高强度钢研究室是国内特钢企业中第一家超高强度钢研究室。抚顺特钢超高强度钢产品中，DA、、18Ni系列材料、M、D6AC、30CrMnSiNi2A等多种高强钢材料，产品质量与国外同类产品相当，且工艺质量稳定。抚顺特钢超高强度钢在航空航天市场占有率高达95%以上。待超高强度钢新增产能陆续投产，预估-年的销量分别为0吨、1吨、0吨。
四、投资逻辑与盈利预测
整体而言，我们认为公司的核心投资逻辑有三个方面：（1）公司技术优势——公司深耕特钢领域多年，技术与人才积淀丰厚，行业龙头地位稳固；（2）灵活机制——沙钢集团入主后，管理经营水平优化，降本增效显著；（3）优质赛道——军工现代化加速赋能上游原材料高景气度，高温合金与超高强度钢供不应求，公司具备该品种军工新材料最大产能且持续扩产。
模型中对公司业务的核心假设：（1）新建产能落地，高温合金、超高强度钢产能放量。预测公司高温合金-年的销量分别为吨、0吨和吨，高温合金吨钢毛利约8万元；超高强度钢的销量分别为0吨、1吨、0吨，吨钢毛利约7万元。（2）公司管理水平提升、成本、费用管控效果向好，降本增效进一步凸显。
基于以上，我们预计-年公司营业收入分别为70.7、80.4和91.4亿元，同比增速分别为12.7%、13.8%和13.7%；归母净利润分别为8.1、10.7、13.4亿元，同比增长47.5%、31.9%和24.4%，对应的PE分别为58.0、44.0和35.3倍，公司作为军工新材料龙头，当充分享受行业高景气红利。
五、风险提示
1、公司扩产项目投产达效不及预期；
2、军工订单不及预期；
3、原材料价格波动风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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