（报告出品方/作者：国金证券，倪文祎）
一、公司概况：北方区域老牌钢企
内蒙古包钢钢联股份有限公司是一家地方国有企业，于年6月经内蒙古自治区人民政府批准，由包头钢铁（集团）有限责任公司作为主要发起人，联合西山煤电等4家公司共同发起设立。年2月，包钢股份IPO上市，经过历年的派送红股、配售新股、转增股本及增发新股，截至年6月公司注册资金达亿元。
包钢集团是内蒙古自治区最大的工业企业和最大的稀土工业基地，直接持有公司55.02%的股本总额，为公司控股股东。公司实际控制人为内蒙古自治区人民政府，具有一定的外部支持。
公司主要从事钢铁产品的生产与销售、稀土精矿等资源开发利用
钢铁业务：生产建筑用钢材、冷热轧卷板、镀锌钢板、中厚板、无缝管、重轨、型钢等产品，主要用于基建、铁路、房地产、汽车、家电、风电、机械制造、高压锅炉、石油化工、基础设施建设等行业。
矿产资源开发：生产稀土精矿、萤石精矿等矿产品，主要用于稀土冶炼分离行业、氟化工行业。
钢铁产品营收占比接近90%，净利润跟随行业大幅波动
钢材产品收入约占营业总收入的90%，主要包括管材、板材、型材和线棒材四类产品，已形成“板、管、轨、线”四条精品线的生产格局，其中板材是公司最大的收入来源，管材、型材、线棒材和其他产品收入占比相差不大。其他产品收入主要来源于稀土精矿销售、钢坯销售和焦化副产品销售，其中稀土精矿为主要产品。
年，钢铁行业供给侧结构性改革带来的政策红利逐渐衰减，叠加铁矿石价格大幅上涨侵蚀企业利润，公司归母净利润同比下降80%。年，国际钢材需求受疫情影响严重，钢材产品出口受阻，国内各大重点工程项目延迟开工，钢材需求下降。
年上半年，公司实现收入亿元，同比增长41%，实现归母净利润为27.6亿元，同比增长%。上半年生铁、粗钢产量同比分别增长4.0%、11.8%，累计出口钢材同比增加30.2%，钢材综合价格指数同比上升36.90点，升幅为36.56%。
ROE低于行业平均，板材贡献主要毛利
公司净资产收益率先降后增，年仅为0.77%，整体低于普钢行业平均值，根据杜邦分析法，20年公司资产周转率为0.41倍，低于行业内公司，导致ROE偏低。
年板材产品营收占比56.52%，毛利占比57.95%，为公司主要营收来源，并贡献公司主要毛利。
二、稀土资源巨头，有望受益上行周期
2.1稀土供需关系重构，价值亟待重估
稀土供需逻辑重构，有望复刻能源金属的增长逻辑。复盘我国稀土价格三波上涨行情，均为政策短期驱动，缺少长期增长逻辑。今年以来，稀土迎来第四波上涨行情，此次上涨主要因下游需求旺盛，稀土材料有明确性需求增量，叠加供给端《稀土管理条例》即将出台，供给刚性作用开始显现，稀土供需结构重塑，价值有望重估。
今年以来稀土价格节节攀升，氧化镨价格上涨82.64%，氧化钕价格上涨21.55%；氧化镝价格上涨33.85%，氧化铽价格上涨10.96%。本轮价格上涨主要为需求驱动。按照稀土材料的主要应用场景，新能源车、风能和变频空调等领域近一年来都迎来了不同幅度的上涨行情，且持续性和确定性较强，稀土有了长期的发展逻辑。
目前稀土行业在新能源领域的应用占比与近五年的锂在新能源领域应用占比极为相似，为10%-15%左右，受益下游的强劲需求，稀土有望复刻能源金属的发展逻辑，价格将进一步上涨。
需求端：稀土产品中永磁材料占比最大，钕铁硼永磁是核心。高性能钕铁硼的应用领域涵盖传统和新能源汽车、发电、电子设备、空调家电等，其中汽车是最大下游，占比约一半，主要用来制造永磁电机。永磁材料指在被磁化后，使受到外界的磁场、温度以及振动等干扰仍可以长久、稳定的保持磁材料。由铁、稀土元素钕和硼组成的钕铁硼磁铁晶体（Nd2Fe14B），能吸起相当于自身重量倍的重物，且相较其他永磁材料，机械性能和耐高温性能较好，同时原材料铁和稀土钕的储量较丰富、价格较低，因此是目前最好的永磁材料，其中烧结钕铁硼占比最大，产量超90%。
根据测算，预计年下游对钕铁硼需求13.11万吨，三年CAGR=25.72%，其中新能源车用钕铁硼占比从年的15%上升到年的28%，新能源车为高性能钕铁硼永磁提供最大需求增量。
预计年全球新能源汽车对钕铁硼的需求量为吨，三年CAGR=56.32%，其占比从年的15%上升到年的28%；预计年全球风电领域对钕铁硼的需求量为吨，三年CAGR=24.28%；预计年全球变频空调对钕铁硼的需求量为吨，三年CAGR=22.45%；预计年消费电子领域对钕铁硼的需求量为吨，三年CAGR=4.25%；预计年其他领域（传统汽车、节能电梯和工业机器人）对钕铁硼的需求量为吨，三年CAGR=15.08%。
新能源汽车的快速发展是高性能钕铁硼消费的核心增量，稀土永磁驱动电机具有尽可能宽广的弱磁调速范围、高功率密度比、高效率、高可靠性等优势，能够有效地降低新能源汽车的重量和提高其效率，需求不可替代性强。永磁同步电机的高性能钕铁硼磁材用量约1.8kg，考虑到毛坯到成品60%的耗损和EPS和其他零部件用量达到约0.4kg，纯电动单车用量达到约3.4kg，混动单车用量约2.2kg。
风力发电机分为永磁直驱式、半直驱式和双馈异步式，其中永磁直驱式和半直驱式使用高性能钕铁硼磁钢。预计未来全球风电机组新增装机容量整体有望保持5%以上的增速，同时永磁直驱电机渗透率也会逐年提升，将持续带动风电领域对于高端钕铁硼永磁材料的消耗。
年6月18日国家发改委等七部委联合印发《绿色高效制冷行动方案》提出：“到年我国家用空调等制冷产品的市场能效水平提升30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高20%”，对变频空调带来长期政策支持。近几年变频空调生产中大量使用高性能钕铁硼永磁材料替代铁氧体永磁材料，钕铁硼的渗透率快速上升。空调单机用钕铁硼约0.12kg，目前钕铁硼渗透率约为45%，预计到年渗透率可达55%。
钕铁硼永磁由于其高磁能积、高压实密度等优越特点，符合消费电子产品实现小型化、轻量化、轻薄化的发展趋势，因此被广泛应用于音圈电机（VCM）、主轴驱动电机、手机线性震动马达、摄像头、收音器、扬声器、耳机、数码伸缩镜头电机等诸多器件。
传统汽车中，钕铁硼主要应用于EPS（电子助力转向系统），其相比传统转向系统能耗降低，成为助力转向系统中的主流。节能电梯所采用的曳引机主要为永磁同步电机与传统异步电机，前者传动效率高、能耗低。高性能钕铁硼永磁材料是节能电梯曳引机的核心零部件，具有节能、环保、低速、大转矩等特性。
工业机器人核心部件永磁同步伺服电机主要用高性能钕铁硼永磁材料，工业机器人作为实现自动化生产的终端设备，在制造升级中扮演着至关重要的角色。
供给端：中国稀土储量和产量全球第一，供给高度集中。年全球稀土储量为万吨，中国储量最大为万吨，其次是越南万吨、巴西万吨，CR3达到73%。年全球稀土产量24万吨，同比提升9%，较15年提升11万吨，复合增速13%，产量前三名分别是中国14万吨、美国3.8万吨、缅甸3万吨，CR3达到87%。
我国稀土矿资源禀赋优异，地域分布北“轻”南“重”。中国是世界稀土资源储量大国，不仅储量丰富，且还具有矿种和稀土元素齐全、稀土品位高及矿点分布合理等优势。全国稀土资源总量的98%分布在内蒙、江西、广东、四川、山东等地区，形成北、南、东、西的分布格局，并具有北轻南重的分布特点。
中国主要轻稀土矿：白云鄂博稀土矿、四川冕宁稀土矿和山东微山稀土矿；主要重稀土矿：南方七省稀土矿。白云鄂博稀土矿与铁、铌、钍等元素共生，主要稀土矿物有氟碳铈矿和独居石，其比例为3:1，矿石保有量约7.2亿吨的混合矿，稀土REO平均品位为5%，稀土REO总储量为万吨，占我国稀土83.7%的储量，占世界储量的38%，是世界公认的最大稀土矿。
海外稀土供给主要集中在美国MountainPass、澳大利亚MountWeld、Nolans和缅甸稀土矿。海外新建项目建设周期长，短期难有增量。海外新项目多数资源禀赋不佳，且稀土矿建设周期长，目前新项目进展缓慢，多数处于初期融资审查阶段，部分规划到年投产，短期3-5年内难有供给增量。
我国稀土总量控制指标区分轻重稀土资源进行管控，形成六大稀土集团主导的发展格局。我国稀土行业早期非法开采猖獗，导致环境污染严重、产出与利润不匹配，年由工信部牵头并形成了“5+1”南北六大稀土格局，分别代表6家有开采、冶炼稀土矿权的六家企业，每年由政府统一分配稀土矿供给指标，供给刚性强。
早在年初工信部已明确目前已基本形成了以包钢集团、中国五矿、中铝公司、广东稀土、赣州稀土和厦门钨业6家企业为主导的行业发展格局，未来将重点支持这6家企业分别牵头进一步推进兼并重组，组建大型稀土企业集团。
年底六大集团重组完毕，年2月19日工信部、自然资源部公布明确年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为吨、吨，其中北方稀土的开采指标和冶炼指标最大，分别为吨和吨。
预计未来三年国内稀土开采、冶炼指标维持近20%年复合增速。受下游需求大幅增加，年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为吨、吨，较年总计增加吨，其中轻稀土增加吨，中重稀土增加吨，中重稀土指标是近三年来的首次增加。随着下游产业的发展和稀土出口的回升，我们预计到年稀土开采、冶炼指标分别达到吨、吨。
2.2北方稀土精矿供应商，关联交易定价
收购白云鄂博尾矿资产，资源储量丰富
控股股东包钢集团拥有的白云鄂博矿是世界闻名的资源宝库，已探明的铁矿石储量为14亿吨；稀土折氧化物储量万吨，居世界第一；萤石储量1.3亿吨，居世界第二；铌储量万吨，居世界第二。
年5月，公司收购了控股股东包钢集团拥有的选矿相关资产、白云鄂博矿产资源综合利用工程项目选铁相关资产以及尾矿库资产。
包钢集团选矿相关资产：主要为包钢集团选矿厂，是包钢集团主要的铁精矿生产基地，年铁矿石处理能力万吨。公司与包钢集团签订了《排他性矿石供应协议》，公司对包钢集团下属白云鄂博地区铁矿石及相关资源拥有排他性购买权，包钢集团供应的矿石经过包钢股份选矿后产生的尾矿归属于包钢股份。
白云鄂博矿综合利用工程项目：白云鄂博矿综合利用工程项目选铁相关资产包括选铁生产线、公辅设施及相应的尾矿库等，主要用于白云鄂博铁矿氧化矿的选矿生产，并贮存产生的尾矿资源。项目建设年处理氧化矿万吨选铁能力的选矿生产线和选铁尾矿资源综合利用生产线，形成铁精矿、稀土精矿、萤石精矿、铌精矿等产品。
包钢集团尾矿库资产：尾矿库资产主要包含尾矿资源。尾矿资源是包钢集团选矿厂选矿后排出的尾矿泥，经主管道分流至各个分管道，最终排入尾矿坝内的尾矿粉资源。
公司原计划针对收购的尾矿库资产投资32.91亿元实施尾矿库资源开发利用工程项目，后为降低尾矿资源开发利用成本，避免重复投资，年4月30日，公司以自有资金.43万元，收购宝山矿业公司白云鄂博资源综合利用工程选稀土、选铌相关资产。结合年收购的白云鄂博矿综合利用工程选铁相关资产，形成铁精矿、稀土精矿、萤石精矿、铌精矿等产品的生产能力，加快了公司尾矿库资源的开发利用。
稀土精矿独供北方稀土，关联交易锁定价格
公司稀土精矿全部销售给关联方北方稀土，其为公司控股股东包钢集团控股的另一家上市公司，稀土精矿的生产按照北方稀土需求量进行。为确保稀土精矿交易定价的公允性，依据《合同法》相关规定，公司与北方稀土自年起签署《稀土精矿供应合同》。公司稀土精矿关联交易定价根据稀土氧化物价格，扣除制造费用及行业平均利润，同时考虑加工收率及稀土精矿品质要求等因素基础上，经双方协商后确定。
年3月，公司与北方稀土续签《稀土精矿供应合同》，拟自年1月1日起调整稀土精矿销售价格为不含税元/吨（干量，REO=51%），REO每增减1%，不含税价格增减元/吨，稀土精矿年交易总量不超过18万吨。双方约定，稀土精矿交易价格每季度确定一次。双方根据稀土市场产品价格变化情况协商调整稀土精矿交易价格。如遇稀土市场产品价格发生较大波动，稀土精矿交易价格随之浮动。若一个季度内稀土市场产品价格平稳，稀土精矿交易价格不作调整。年以来，稀土精矿定价机制由半年议价一次变更为每季度测算议价一次，今后将进一步推进定价机制改革。
协议价格低于市场价，季度价格调整有望受益稀土上行周期
我们根据、年协议附加内容（REO每增减1%对价格的变化）将协议价格折算成市场参考REO=70%时的价格。对比市场价格和公司协议价格，-年，公司协议价均低于市场价。年以来，稀土精矿定价机制由半年议价一次变更为每季度测算议价一次，截至目前，双方仍没有调整协议价格。
影响稀土精矿价格的主要因素是镨钕氧化物价格，年以来，氧化镨钕Q1价格大幅上涨，Q2整体回调，下半年《稀土管理条例（征求意见稿）》或将正式推出，受益于下游需求强劲和政策红利，稀土行业景气度将持续走高。稀土精矿价格从Q3开始急速上升到最高5.3万元/吨后小幅回落，Q3稀土精矿价格已经与协议价格有较大偏离，按照定价机制，公司与北方稀土将在9月末重新调整价格，公司有望享受稀土景气周期带来的红利。
“十三五”期间，公司利用资源优势，优化流程，解决稀土浮选提质降尾的选别难题，实现稀土精矿品质提档升级，品位由投产初期的50%提升至58.2%。下一步，要继续发挥管理创新、技术创新、商业模式创新等举措对高质量发展的有力支撑作用，继续优化选别流程，不断提升稀土氧化物品位，力争年稀土精矿中氧化物品位提升至60%。
上半年公司生产稀土精矿8.7万吨，销售7.54万吨，收入14.10亿元，毛利10.93亿元，单吨毛利元/吨，毛利率高达77.52%。若协议价格不发生变化，预计公司年稀土精矿营收38.28亿元。
三、钢铁行业景气回升，基本面逐步改善
3.1行业盈利触底，21年同比略有改善
我们从需求、供给、成本三维度，预计年供需继续双增，需求增长2.2%，供给增长2.3%，对应产能利用率微降0.1%个百分点至86.1%，基本持平。
我们预计年钢铁行业钢价、盈利同比均有增长，结束连续两年的盈利下滑。具体来看：
预计年五大品种钢价均值为元/吨上下，同比涨0.5%；年铁矿石、焦炭、废钢同比分别-2.4%、0.1%、0.3%；钢坯成本同比下降23元/吨。
预计年五大品种吨钢毛利润为元/吨，同比增长4.5%。
需求端：预计年总需求同比增长2.2%，其中，内需增长2.0%，外需同比增长5.0%。从钢铁行业下游需求结构看，主要分为投资品和消费品，其主要需求驱动的下游行业包括建筑业（房地产、基建）、汽车、机械、家电、能源等领域。从建筑业、制造业、出口三个方面对年需求进行预测。
年，全国生铁、粗钢和钢材产量分别为8.88亿吨、10.65亿吨和13.25亿吨，同比分别增长4.3%、5.2%和7.7%。全年预计粗钢产量增长5%以上，主要受益于国内疫情后需求的快速回升；分行业看，汽车、家电、工程机械等制造业下游带动明显，建筑业中地产、基建相对平稳。
建筑业。年钢铁建筑业需求中，基建投资低于预期，但房地产投资和新开工仍高位维持，起到了一定对冲作用。预计年地产投资增速维持5%以上，对应地产需求增速1.5%；基建低位维持，预计基增速3%以上，对应基建需求增速1.0%。
制造业。预计年制造业需求显著回升，主要基于两方面，一是按以往制造业投资品需求滞后于投资增速，而消费品滞后于投资品，随着竣工面积回升，竣工产业链后周期的部分消费品如家电等需求有望进一步回暖；二是疫情之后的库存周期，汽车、家电在疫情后复苏明显，上述复苏有望持续至明年。
出口。年我国累计出口钢材万吨，同比下降10%，年1-7月，我国累计出口钢材万吨，全球疫情防控成效显现后，海外复工复产，全球经济复苏有望带动国内钢材出口，预计全年出口有望超过0万吨。
供给端：推进钢铁行业产能臵换，严守不新增产能红线
为了严禁钢铁行业新增产能，推进布局优化、结构调整和转型升级，工业和信息化部于年底印发《钢铁行业产能臵换实施办法》，从年初开始实施，在此期间也顺利签约了大量的产能臵换项目。年实施该办法以来至年累计退出炼铁产能万吨，新投炼铁产能万吨，净退出3万吨，整体退出比例在1.18：1；退出炼钢产能万吨，新投炼钢产能万吨，净退出万吨，整体退出比例在1.15：1。
工信部对原产能臵换实施办法进行修订，出台了《钢铁行业产能臵换实施办法》，自年6月1日起实施。大幅提高钢铁臵换比例，扩大大气污染防治重点区域，明确臵换范围，严守不新增产能红线。根据最新实施办法，大气污染防治重点区域扩展为京津冀、长三角、珠三角、汾渭平原等地区以及其他“2+26”大气通道城市。上述地区严禁增加钢铁产能总量。重点区域臵换比例不低于1.5：1，其他地区臵换比例不低于1.25：1。此外，未完成钢铁产能总量控制目标的省（区、市），不得接受其他地区出让的钢铁产能。长江经济带地区禁止在合规园区外新建、扩建钢铁冶炼项目。
预计年钢铁产能臵换大约在万吨，考虑年底投放的产能产量的释放，以及新产能爬坡问题，预计年实际产量释放万吨左右，对应供给增长2.2%左右。此外，随着近两年钢铁行业技改和设备能力的提升，臵换产能的实际生产能力或大大提升。
电炉产能成为决定行业供需平衡的边际产能。由于废钢价格居高不下，电炉成本普遍高于高炉，这也使得电炉的成本线成为未来行业利润的重要支撑。通过电炉供给的调整完成行业供需平衡，具体演绎路径：新增高炉产能投产——供给增加——行业利润下降——高成本电炉阶段性关停——供给减少——行业供需重新回到平衡，利润回升。
成本端：铁矿石价格-美元/吨高位维持
年上半年铁矿石价格呈现出震荡偏强走势，整体维持高位运行。上半年普氏62%铁矿石指数均值.45美元/吨，并在5月12日创历史高位.10美元/吨。本轮铁矿石价格上涨因素：一是国内外经济伴随新冠疫情好转持续恢复，钢材需求保持较高增长导致需求增加；二是国外主流矿山发运量不及预期；三是中国与澳洲地缘政治和贸易摩擦进一步加剧供给紧张趋势；四是部分投机资本借机炒作推高铁矿石价格。
从年6月起，随着钢铁产能回头看、产能产量双控、钢铁出口关税政策以及货币政策等国家宏观调控措施的实施，铁矿石价格逐步回归基本面，震荡下行至美元/吨左右。我们预计，年内铁矿石价格在宏观调控政策压力下，进一步上行价格有限；同时，基于实际的基本面供需，进一步下行空间也有限。预计价格维持在-美元/吨之间高位区间震荡。
其他原料中，废钢价格方面，《再生钢铁原料》国家标准发布，废钢对铁矿石有望形成替代优势，在政策影响下或将有所松动。焦炭价格方面，受钢铁行业需求边际支撑，价格跟随钢价为主，但有望相对强势。
3.2四条精品产线，“稀土钢”打造差异化优势
公司已形成年产万吨铁、钢、材配套能力，总体装备水平达到国内外一流；形成“板、管、轨、线”四条精品线的生产格局。
板材：拥有CSP、宽厚板，世界先进的mm热连轧及配套冷轧连退、镀锌等生产线，年生产能力万吨，可生产汽车板、高钢级管线钢、高强结构钢等高档产品，广泛应用于风电、机械、桥梁、造船、石油、天然气、军工等领域，工艺技术世界领先，是我国西北地区最大的板材生产基地。
管材：拥有5条无缝管生产线，年生产能力万吨，可生产石油套管、管线管、高压锅炉管、结构用管等产品,广泛应用于国家大剧院、上海浦东机场、鸟巢等全国重点工程及中石油、中石化等各大油田，先后获得美、德等多国专业认证，是我国品种规格最为齐全的无缝管生产基地。
型材：拥有2条世界先进的万能轧机高速钢轨生产线，年生产能力万吨，可生产国内外铁路用系列钢轨等产品，广泛运用于京沪高铁、京广高铁、青藏铁路等多条国家重要线路，是世界装备水平最高、能力最大的高速轨生产基地。
线棒材：拥有4条线棒材生产线，年生产能力万吨，可生产热轧带肋钢筋、热轧光圆钢筋等产品，广泛应用于三峡工程、江阴大桥等国家重点工程，是我国西北地区高端线棒材生产基地。
原材料：拥有万吨焦炭生产能力，为公司高炉原料提供保障。
独一无二“稀土钢”产品打造差异化优势，加快创新步伐
白云鄂博矿中铁与稀土共生的资源优势造就了公司独有的“稀土钢”产品特色，钢中含稀土，更坚、更韧、更强，广受用户欢迎。目前，公司具备高档汽车钢、高档家电钢、高钢级管线钢、高强结构钢等生产能力，填补了内蒙古和中西部地区空白。
上半年，公司先后批量试制了高强稀土焊接用钢、稀土微合金化高强热轧H型钢、稀土锻造法兰用钢、稀土汽车用圆钢等稀土钢产品，累计完成和在研的稀土钢项目共计70余项，目前能够批量生产5大类，50余个品种稀土钢。
公司近年来生铁、粗钢和商品坯材产量保持稳定。年公司生铁产量完成.57万吨，比“十三五”末提升.77万吨；粗钢产量完成.06万吨，比“十三五”末提升.21万吨；商品坯材完成.5万吨，比“十三五”末提升.66万吨。公司经营规模较大，行业地位靠前，是内蒙古最大的上市钢铁企业，但与宝钢股份等大型钢铁企业+万吨级别产量仍有一定差距。
钢材产品销量增加，H1销售均价大幅回升。上半年，公司板材产品销量.52万吨，销售均价元/吨；线棒材产品销量.67万吨，销售均价元/吨；型材产品销量92.95万吨，销售均价元/吨；管材产品销量73.93万吨，销售均价元/吨。上半年四种钢材产品销售价格均上升20%-30%左右。
吨钢制造成本降低，降本增效成效显著
上半年，公司吨钢制造成本为.49元/吨，降低.49元/吨，降幅5.36%。
公司通过自产铁精矿增产促炉料结构优化，降低原料成本，自产铁精矿累计完成.63万吨，同比提高5.3%。通过对标挖潜，分阶段制定铁钢比攻关目标，科学调整废钢入炉结构及配比，准时化拉动生产，持续提升生产工艺操作水平，实现增产增效。完成了大比例球团工业试验，验证了m级高炉使用大比例球团矿成功可行，球团矿比例最高达到50%，炉况及技术经济指标稳定。
原材料供给多元化，自有资源保障
钢材的原材料包括铁矿石和焦炭，公司铁矿石主要来源于控股股东包钢集团白云鄂博铁矿、蒙古矿、澳洲矿、巴西矿、地方矿。包钢集团的白云矿通过关联交易采购，蒙古矿主要依靠包钢集团矿业公司采购和供应，澳矿、巴西矿依靠国贸公司采购，地方矿依靠采购中心采购。
年公司铁矿石自给率为21.14%，自供比例逐年上升。受运输成本影响，自供的铁矿石成本较低，所以能实现更高铁矿石自给率的钢企有着更大的成本控制优势。
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