（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛、赵超、易轰）
华菱钢铁的蜕变：层层递进，逐步领先
华菱钢铁是中厚板占比较高的华中板材龙头企业，实际控制人为湖南省国资委。公司当前具备约万吨粗钢生产能力，近年布局硅钢、汽车板、工业线棒材等高端产品，通过产品结构持续升级，实现盈利中枢和稳健性的层层递进，逐步在行业处于领先位置。公司当前具有湘钢、涟钢、衡钢（钢管）、阳春新钢铁四大生产基地，产品结构齐全、下游覆盖行业广泛。分基地看：1）华菱湘钢生产宽厚板、工业线棒材。年宽厚板销量万吨，是国内最大的宽厚板生产企业；工业线棒材当前产能约万吨，其中特钢产能占比10%左右，“十四五”末有望提升至25%以上。2）华菱涟钢生产冷热轧薄板和螺纹钢。涟钢的热轧产品部分供应汽车板公司；热轧、冷轧产品包括硅钢基料卷、汽车用钢、工程机械用钢等高端品种钢；螺纹钢产量约余万吨，极端情况可将螺纹钢全部转为生产硅钢及其他高端冷热轧薄板。3）华菱钢管生产无缝钢管，年销量为万吨，后续将继续推进产线升级改造，进一步提升在油气、机加工、压力容器等领域的竞争力。4）阳春新钢铁主要生产建筑用钢，充分发挥其低成本优势。
供给侧改革以来，无论是营收与业绩的成长性，还是在抵御周期波动稳健性上，华菱钢铁均是变化最大的普钢企业。从成长性上看，年到年，华菱钢铁的营收从约亿增长到约亿，同比+%；归母净利润从年的-10.6亿到年的63.8亿，同比+%；从稳健性上看，即使在行业普遍陷入亏损的年，华菱全年业绩同比-34%，是普钢行业中降幅最小的企业。权益表现亦可印证华菱钢铁的蜕变。从年1月4日至年4月7日，华菱钢铁累计涨%，而钢铁指数累计-9%，优质的阿尔法是华菱超额收益的来源。短短七年内，是什么铸就了华菱钢铁的蜕变？总结来看，华菱以产品结构升级为驱，以机制改革为轴，通过极致的降本增效不断提升投资回报率，最终实现涅槃重生。
蜕变之源：抓住经济换档期——产品升级为驱，机制改革为轴
过往来看，我国制造业以往跟随地产大周期波动为主，不过随着近年制造业结构从传统中低端加速升级至高端化，由此带动制造业或逐渐摆脱传统地产周期的掣肘，成为支撑经济需求韧性的中流砥柱之一。高端制造的崛起，为品种钢带来广阔的需求空间。华菱钢铁卡位我国制造业高端升级机遇，凭借品种结构升级，在高端用钢市场攫取份额，从而实现了自身的蜕变。
华菱钢铁产品高端化的成果，在吨收入、吨利润等指标上，可充分印证：（1）吨收入口径，公司从15年低于行业水平元/吨，到22年高于行业水平元/吨；（2）吨毛利口径，公司从15年82元/吨升至21年的元/吨，22年依旧保持元/吨的高毛利，从持平于行业到领先行业元/吨左右；（3）吨净利口径，公司从15年的-元/吨升至21年的元/吨，并在22年维持元/吨的吨净利，在行业普遍陷入亏损时，印证自身强劲的盈利韧性。不过，财务数据背后反映的，实质上是公司在多个品种成功突围，成为最具竞争力的钢企之一。我们以硅钢、汽车板、中厚板、特钢线棒材代表，介绍公司在高端钢材品种的布局，并对公司未来成长做出展望。
汽车板：十年开拓步入收获期，专利产品盈利高增
当前，我国汽车用钢领域面临低端产能过剩，高端产品（如镀锌板）仍需大量进口的竞争格局。年我国进口镀锌板带万吨，进口金额16.66亿美元，国产替代空间广阔。
华菱钢铁与安塞尔米塔尔的合资公司VAMA汽车板公司抓住国产替代的机遇，专注于高端汽车用钢产品，实现了盈利高增。年，VAMA公司实现净利润16.52亿元，同比大幅增长%；生产汽车板产品92.55万吨，合计生产产品.69万吨（除汽车板外，其余产品为少量镀锌板和工业板）。吨净利水平上，VAMA公司年产品吨净利为元/吨，同比21年增加元/吨。
汽车板公司凭借技术优势瞄准高端客户，形成差异化竞争。VAMA公司借助安赛乐米塔尔的技术优势，瞄准高端领域，该部分产品市场门槛和产品附加值较高，受行业影响相对小。标志性产品包括强度高达1MPa的先进高强度钢板（AHSS）、超高强度钢板（UHSS）和Usibor1，以满足汽车行业内更高的安全、轻量、抗腐蚀和减排要求。Usibor1是目前国内高端汽车板应用最广泛的高强超轻汽车钢板。年，公司的第二代铝硅镀层热成型钢Usibor0和Ductibor实现量产应用，最高强度可达0Mpa，进一步扩大了下游客户群体。
打通高端客户供应渠道后，Usibor系列专利产品形成市场定价权。自年6月合资公司一期产线正式投产后，便经历了漫长的认证期。基于对安全性能的重视，汽车板的认证周期相比于其他汽车零部件往往需要更长时间，包括工厂认证、产线认证、产品认证、零部件认证和车型匹配等阶段，随着年认证工作基本完成，公司开始向长安福特、一汽大众、菲亚特等汽车主机厂冲压件厂批量供货；不过基于汽车厂商车型更新换代的时限性，对已有车型的汽车板供应替代比较困难，使得公司产能利用率爬坡较为缓慢。
年，VAMA公司通过与西班牙GONVARRI合资设立的华安钢宝利公司，为多家汽车厂商提供汽车板激光拼焊等深加工服务，尤其在年3季度获得知名的新能源汽车生产商T公司的协议，为其新款车型供应门环激光焊接拼焊板，使得公司产能利用率加速提升。VAMA一期具有万吨酸轧线产能和万吨镀锌和连退线产能，受镀锌线和连退线产能的限制，公司于年开始进入满负荷运行。
上半年专利产品基价维持不变，高盈利有望持续。VAMA的基板为涟钢提供的热轧卷，其主要技术装备、生产工艺均达到先进水平，涟钢按市场价格向VAMA销售热轧板。VAMA公司的专利产品Usibor1每半年公布一次基础价格。在产品高度供不应求下，22H1，Usibor1的基础价格为元/吨（不含税，下同），较21H2上调元/吨；22H2，Usibor1价格进一步上调至元/吨。基于H2热轧卷板价格大幅回落，价格高升而成本下跌，使得VAMA公司下半年盈利高增。当前，尽管在汽车降价潮影响下，消费者观望意愿增加，汽车需求出现下跌，相关钢材价格承压。然而专利产品凭借自身壁垒，需求和订单量继续保持稳定。据VAMA